全球封测行业下半年有望走出U型底,测试设备企业弹性显现
   
①从全球范围看,海外封测龙头对下半年行业景气度转向乐观。封测大厂在业绩说明会上表示:5G手机芯片的后续动能成长显著,且在封装尺寸优化与降低成本目标能持续达阵;而在4G转5G的基站建设需求增加过程中,也会持续加重SiP封装技术的需求量。总体看,5G、物联网、汽车电子等新需求叠加行业补库存因素带动封测行业需求整体向上,判断行业有望在19H2走出U型底,而2020年整体半导体市场将重回增长轨道;②从国内市场看,除受益全球半导体周期拐点外,以华为及华为供应链企业为代表的大客户转单效益明显,带来国内封测企业开工率回升。我们观测到长电科技在中报中披露追加固定资产投资,后续产能扩充有望给设备企业贡献增量;③长川科技作为封测环节核心设备企业,目前产品包括测试机、分选机、探针台三大类。其中模拟/数模混合测试机及分选机已批量出货,而新品数字测试机及探针台市场空间更大、单机价值更高、应用范围更广,有望贡献较大收入弹性;
   
客户结构持续优化,产品品类持续丰富,助力公司长期发展
   
①客户方面,公司积极对外开拓市场,在中国台湾和东南亚市场有序推进新客户的导入,客户结构持续优化。展望19年全年,判断封测行业整体景气度将从U型底缓慢回升,而公司收入中,东南亚和中国台湾地区的测试设备、国内新客户带来的测试设备及指纹和摄像头模组自动化测试设备这三项收入有望贡献增量;②产品方面,2019年起,公司在集成电路分选与测试方向均取得突破性进展。在分选系统方面,成功推出我国首款CF系列测编一体化系统、成功开发出兼容8/12寸晶测试的国内首台具有自主知识产权的全自动超精密探针台、成功推出了模组自动化测试装备,并批量导入国内主流模组制造商、自主开发的针对模组自动化TFT半品检测设备策顺利通过客户认证;在测试系统产品方面,公司不断对产品进行优化提升,模拟测试产品成功开发大电流模块、数字测试机D9000开发了8通道混合信号测试功能;③我们认为,公司部分测试机和分选机的核心性能指标已达到国际先进水平,且具备较高的性价比优势,产品品类持续丰富将助力公司长期发展。整体看,在产业转移背景下,国内半导体测试设备市场空间约百亿级别,而公司作为国内半导体测试设备核心标的之一,当前三个大类产品布局基本完善,长期成长空间较大。
   
收购STI完成,短期增厚公司营收和利润,长期期待协同效应
   
①2019年7月,公司收购STI过户完成。2016-2018年STI营收为3.33/2.87/3.67亿元,净利润0.28/0.02/0.52亿元。其中2017年营收和利润下降主要系客户担心STI被出售后经营不确定而延缓对STI设备采购需求以及韩国客户采购的波动,而2018年该影响因素已基本消失。根据长新投资此前收购STI的SPA协议,判断STI18、19年税前利润总额不少于1700万新元(约8527万人民币)。综合以上,我们预计2019年H2STI将实现并表,短期内上市公司财务状况、盈利能力得以显著增强;②STI在客户和产品上都与公司具有较好的互补。在客户方面,公司可通过STI拓展海外市场,STI亦可加强对中国本土客户拓展;在产品方面,STI主要产品为半导体检测、分选、编带设备,与长川已有业务有较大协同性,能够对长川现有产品线实现有效补充;③长期看,与STI整合完成后,上市公司的产品线布局、制造能力、客户资源及盈利能力都将得到有效加强。
   
投资建议:
   
总体看,受行业周期波动及费用支出增加影响,公司上半年收入利润承压。但从下半年开始,包括5G、物联网、汽车电子等新需求叠加行业补库存因素带动封测行业需求整体向上,全球封测行业有望走出U型底。而国内封测企业同时受益于以华为及华为供应链企业为代表的大客户转单,开工率逐渐回暖,资本开支有望提升,给设备企业贡献增量订单。而从长川的角度看,一方面,依靠海外市场拓展和新客户的推进,公司的客户结构不断优化;另一方面,依托持续的高额研发投入,公司在测试机和分选机方向均取得突破性进展,产品品类持续丰富。此外,公司收购STI将在短期增厚营收和利润,长期带来客户和产品方面的协同效应。考虑到2019H2STI将并表,判断公司2019-2021年收入分别为4.9/9.7/12.7亿元,归母净利润分别为0.74/1.75/2.58亿元,对应2019年9月19日股价,2019-2021年估值分别为92.8x/39.4x/26.7x。给予公司30.9元目标价,维持“买入”评级。
   
风险因素:短期研发投入过高侵蚀利润。